文/闫英杰
投资者需密切关注“铁人三项”的发展情况，特别是互联网业务未来的变现能力。
今年 7 月 9 日，小米集团（以下简称“小米”）正式于香港上市，发行市值近 490 亿美元。上市后，小米的股票价格走势如坐过山车一般跌宕起伏，这意味着投资者对小米的估值存在巨大分歧。
而笔者认为，分歧的原因在于，市场对小米是低估值硬件公司，还是高估值互联网公司存有疑惑，投资者对小米未来面临的风险也存有担忧。
硬件公司？互联网公司？
雷军在一封致股东的信中指出，小米是一家高成长性的互联网公司。通常情况下，互联网公司估值水平要比硬件品牌的公司高得多。这是因为互联网公司通过固有的用户流量能够获得长期现金流，而以硬件加工及销售为主的企业经常会面临产品生命周期的考验，无疑会加大
营业收入的波动。
硬件制造商格力电器(40.200, 0.68, 1.72%)，其动态市盈率长期在 10 倍以下，而高成长互联网巨头腾讯的估值长期维持在30 倍以上。因此，小米市值的合理区间，将取决于市场将其视为一家硬件公司，还是互联网公司。
小米的商业模式又被称之为“铁人三项”，主营硬件设备销售、物联网新零售业务及互联网业务三部分。从收入构成看，大都来自硬件销售。2015 年至 2017 年，智能手机等硬件销售收入分别为 537 亿元、488亿元和 806 亿元，占总收入比分别为 80.4%、71.3% 及 70.3%。 相 较而言，互联网服务收入虽增长迅速但占总收入比较低，2015 年至 2017年分别为 4.9%、9.6% 及 8.6%（图一）。
小米 2017 年互联网服务收入占总收入比重较 2016 年有所下降，也低于小米对标公司苹果公司 2017 年互联网收入占总收入比重 13.4%。从毛利率看，2015 年至 2017 年小米互联网收入的毛利率分别为 64.2%、64.4%、60.2%，2017 年该值也低于2016 年。就目前的经营数据看，将小米定性为硬件制造商是较为合理的，它距离高估值的互联网企业仍有距离。
当然，相比华为、三星等纯粹的硬件公司，小米互联网业务的发展已有一定优势。通过出售价格低廉的手机产品，小米的用户规模近几年急剧扩大。据公开资料显示，小米 MIUI 系统月度活跃用户达到1.5 亿人次，旗下已拥有近 40 个月活跃用户超过 1000 万人次的应用程序，包括小米浏览器、应用商店、音乐、视频等，这些都有助于提升用户粘性。然而用户流量的变现能力能否“爆炸式”提升还有待时间验证。
上市后 “ 铁人三项 ” 面临的风险
目前，市场主流投研机构在估算小米价值时，大都采用分部估值。对照普通制造业给了小米硬件设备销售 10 倍估值，对照京东等物联网企业给了小米新零售业务 30-40 倍估值，对照主流互联网企业给了小米互联网业务 40-50 倍估值。依据这种计算方式，小米的合理市值应在 500-550 亿美元间，和现今二级市场市值相仿。
站在市值管理的角度，市值 =净利润 × 市盈率，小米未来的市值表现直接和“铁人三项”的业务发展密切相关。对小米感兴趣的投资者应重点关注未来小米智能手机等硬件设备的销售情况、小米新零售业务的发展空间及互联网业务的变现能力，以及这三项业务各自存在
的风险。
研发不足或不利于其智能设备国际化
目前，智能手机在中国及欧美等发达地区出货的上升空间有限，而在印度、非洲等欠发达地区仍有较大上升空间，开拓这些区域的市场已成为小米智能手机继续增长的核心战略。
国产手机品牌中，小米的海外出货量仅次于华为，在印度、东南亚地区出货份额位居首位（图二）。由于研发投入较低，小米旗舰手机大多集中在低端廉价机上，高端市场份额不足，无法和苹果、华为抗衡。
据招股说明书披露，2015 年、2016 年、2017 年小米研发费用分别为 15.12 亿元、21.04 亿元、31.51亿元，研发投入占总营收比例分别为 2.26%、3.07%、2.75%（表一）。该数值远低于苹果、华为、格力、美的等硬件企业，更与其管理层定位的对标互联网企业百度、阿里巴
巴相差甚远。从研发费用看，小米并不是一家高科技公司。苹果、三星、华为凭借强大的研发能力，占据了全球高端手机市场。相对而言，小米缺乏核心技术，主要靠“物美价廉”吸引消费者。
在市场竞争极为激烈的背景下，小米对智能手机业务的严重依赖可能会导致总收入增幅放缓甚至下滑。
专利侵权或制约小米利润增长
近几年，小米手机涉嫌侵权袭声不断，屡次被诉诸法院。小米与爱立信的诉讼，直接导致当年小米进军印度市场受阻。这也间接反映了其核心技术的缺失（表二）。专利侵权隐患极大，今年 5 月 25 日，三星因侵犯 iPhone 实用和设计专利被判向苹果赔偿达 5.39 亿美元而小米在招股说明书中，并未着重墨在专利侵权的风险，仅简单描述了相关案例。
小米在海外的专利布局还远远不够，和老牌手机厂商相比，虽然业务发展迅速，但是在专利积累上还存在较大差距。一旦涉足海外市场，小米集团将面临大量的专利诉讼风险，甚至会直接面临苹果、三星、华为等主要竞争对手的专利诉讼“狙击”。一旦因专利侵权败诉，小米将会面临巨额赔偿，直接影响其净利润表现。
据招股说明书显示，小米 2017年知识产权费用支出为 34 亿元，占收入比是 4.2%，也超过了其当年研发费用。雷军在小米上市后称，未来小米硬件综合利润率不会超过5%，相较而言专利授权费也是一笔巨额支出。因此，加大研发投入是小米必须要走的一步棋，投资者应密切关注新一期财报后小米研发费用的变化。
互联网业务未来“爆炸式”增长存疑
和腾讯、百度等传统互联网企业相比，小米主要通过硬件平台及内嵌 APP 提高用户粘性，获得流量收入。目前市场主要依赖两项指标衡量互联网企业盈利能力，月用户活跃度和单个用户平均收入。按照小米 2017 年底 MIUI 系统平均月活跃用户 1.5 亿人次算，99 亿元的收入对应单个用户为 66 元，和领先的互联网企业有较大差距。
分项看，小米互联网业务收入主要由广告收入及增值服务收入构成。小米 2017 年广告收入占互联网收入 57%，硬件平台旗下各类 APP为客户提供广告渠道。内容及游戏等增值服务收入占比 43%，其中手游营运方式主要依靠联合运营、代理运营方式获得收益。目前腾讯、
网易牢牢占据了国内手游市场，小米手游平台无法与其抗衡，市场份额较难提升。
有别于其他国产手机品牌，小米手机在自主内容的扩容上速度较快，覆盖音乐、视频、直播、阅读等多领域，用户消费需求也较为旺盛。但当前小米 APP 的内容产品主要来自爱奇艺、搜狐、阅文集团等第三方内容供应商，缺乏自有内容，未形成差异化竞争力。
总的来说，小米互联网广告及渠道分发能力相对有限 ；游戏业务以代理收通道费为主，缺乏联营运营游戏 ；增值内容服务缺乏核心内容。未来互联网业务收入能否实现爆炸式增长还需观察。
小米的千亿美元市值并非遥不可期，但投资者需密切关注“铁人三项”的发展情况，特别是互联网业务未来的变现能力。此外，小米的同股不同权模式也存有风险，在管理团队做出损害投资者利益的行为时，其他股东很难通过内部机制来遏制，这也是小米需要面对的另一挑战。
作者系上海社会科学院市值管理研究中心研究员、上海融客投资管理有限公司项目部副总监
