失血2018：资本寒冬说了两年 但是今天终于进入极寒

没有什么胜利可言，挺住，就意味着一切。——里尔克

文/本刊记者 梁玉龙

这段时间的港交所，热闹非凡，新上市公司扎堆，连敲锣仪式用的道具都摆不下了。

尴尬的一幕发生7月12日这天早上9：30，有8家公司要这一刻敲锣上市，但舞台面积有限，只放下了4台。于是，就出现了2家公司共用1面锣、8人同敲的画面。

从今年的初春开始，一股上市潮就在中国互联网圈的翻腾、涌动。小米、美团点评、优信二手车、猎聘、映客、同程艺龙、51信用卡、宝宝树、找钢网、拼多多等，已经上市和等待上市的名单越拉越长，一发不可收拾。

独角兽上市原本顺理成章，但是今年这一波，有点异常。不仅是因为集中度高，更因为行动之仓促。

就在去年年底，王兴还斩钉截铁地说，“如果我们想上市立刻就可以上市，但这不是最好的选择”。可是就在最近，美团点评在港交所递交了招股书。

这不禁让人联想起了遥远的2000年，那一年的4月至7月间，新浪、网易、搜狐也是一番仓促IPO，掀起了中国互联网第一波上市潮。而就在之后不久，中国互联网进入了历史上的第一次寒冬。

历史演进的过程往往是循环往复的，总是又回到上一个节点，只不过比此前高出了一点。2018年与2000年的中国互联网产业，恰有很多相似之处。而这是否意味着，我们又一次站上了某个历史的节点？

一切为了活着

对独角兽们来说，过去的几个月，可能是最坏的上市时机，也可能是最好的时机。

部分独角兽选择了纳斯达克或者纽约证券交易所。不过，美国股市上的中概股表现不如预期，很多企业的股价都在下滑。所以，大半数独角兽都去了港股。

这要感谢港交所在今年4月推出了25年来力度最大的上市制度改革，包括允许“同股不同权”的公司上市；允许为寻求在香港作第二上市的中资及国际公司设立新的第二上市渠道；甚至连未能通过主板财务资格测试的生物科技公司在这次改革后也被允许上市了。

当然，有了优惠政策的港交所也并非一片乐土。

超级独角兽小米，上市前就遭到了大户压价，最终只能以17港元定价发行，为招股价范围17至22港元的下限。集资额也缩减至约371亿港元，较最高集资额480亿港元缩水逾两成；估值亦也被缩减至4800亿港元，较最初1000亿美元（7800亿港元）的估值上市的目标，大幅缩水。

包括小米在内，阅文集团、众安在线、易鑫集团、雷蛇和平安好医生等登陆港股后，还一度跌破发行价。数据显示，2018年以来港交所新股破发率高达72%。纵观整个上半年港交所的新股表现，虽然数量同比大增49%，但融资额同比却减少17%。

化用一句流行语形容这一波上市潮就是，“一顿操作猛如虎，一看股价跌到谷”。但是要问独角兽们的选择值不值得，我们不如先对标一下历史再说。

2000年，中国的第一代互联网独角兽们所经历的那一波集体上市，和今天一样，也忍受了一轮割肉、失血。

那一年的3月10日，纳斯达克股指一度达到了顶峰的5132点，但是，一家家互联网公司财务状况恶化及报出财务造假、高管套现等情况被披露，互联网的泡沫次第破灭。到了2001年4月4日时，纳指已经跌至1619点。

远在中国的创投机构也受到影响，迅速谨慎了起来，大批互联网公司难以获得新一轮融资。而当时敢于在纳斯达克危机已经显现，仍不计一时得失，失血上市的公司，日后大多都成了巨头，比如IPO当天迎头赶上纳指重挫的新浪、以底价IPO的搜狐和首日即破发的网易。

曾经的“中国电子商务领头羊”8848，则因为后进投资人认股的价格过高，希望等资本市场好一些后再上市，导致上市的时间一拖再拖。等到8月份纳斯达克已是“血流成河”时，8848终于彻底错失了上市的机会。

寒冬到来之前，8848没能及时储备过冬的粮草。随着融资环境进一步恶化，这家曾经国内排名前十的互联网公司，很快就在股东的利益纠纷中衰落了。

在金融去杠杆和流动性偏紧的当下，靠融资过活的互联网公司普遍陷入了焦虑之中。一级市场正在闹钱荒，至少历史的经验表明，IPO这件事，有条件要上，没有条件创造条件也要上。

．com与互联网+

以普适的价值标准来看，这一波上市潮，可以看做是过去几年来中国互联网产业迅猛发展的累累硕果。

我们刚刚经历的那段如火如荼的“互联网+”创业热，几乎所有行业都参与了。但问题是，赚钱的公司却没有几家。所以，你可以说这是一个伟大的时代，也可以说是一个疯狂的时代，但某种程度上历史其实是相似的。

早在1999、2000年，中国互联网第一次热潮的时候，“互联网+”就是一个热门的创业方向，只不过那会叫“．com”。

那时也流行追逐新概念：PORTAL（门户）、ISP（互联网服务提供商）、ICP（互联网内容和增值服务）、e-commerce（电子商务）、B2C、B2B、e-learning（网络远程教育）等，创业者恨不得把所有产业都加上．com的后缀拿到纳斯达克去上市，方式简单粗暴。

传统企业向互联网转型也是从那时候开始的：海尔、美的、春兰、TCL等在内的传统制造企业，纷纷跟风上线了电子商务。

同样，盈利的压力也是那时的互联网企业必须面对的拷问，但可惜的是很少有人能回答，到底应该怎样才能盈利，甚至说是怎样获得收入。

“我是凭直觉撞入因特网的。”建立了中国第一个公司网、电子商务网瀛海威的张树新，曾用一句话总结自己的网络生涯。仅有一腔热血的创业者，在当时互联网圈很是普遍。直到美国那边的互联网泡沫破灭，才给了梦中的他们泼了大大的一瓢凉水。

与那个时代相比，今天的互联网企业显然有了一些进步。尽管多数企业仍在亏损，但至少上市或拟上市的独角兽们几乎无一例外都有了一定的用户基础和实际收入，造血能力大大提高。

接下来，我们再反观当年互联网泡沫破灭后的幸存者还会发现，它们无一例外都有着定位专一的商业模式，比如做门户的新浪、网易、搜狐，做搜索引擎的百度，做在线旅游的携程，以及做游戏的盛大等。

可今天的互联网独角兽们几乎都在打破边界，就像当年的瀛海威那样，那些好不容易获得的营收和融资，悉数投入到了疆土的扩张当中。好像你什么都不做，拿着那么多现金，就显得非常另类。

这种拿利润换市场的模式，需要有持续的炮弹支援。而随着一级市场融资不力，独角兽求助于境外二级市场的接盘，更注重价值投资的境外投资者还认这一套玩法吗？

另一个细思极恐的追问是，近年来中国的互联网为全球提供了不少创新样本，我们自豪于Copy to China 终于变成了Copy from China，然而这些创新又有多少是建立在真实的市场需求之上？

在当年的那一波上市潮中，国内互联网公司因为可以在美国找到对标对象，因此很快获得了纳斯达克的认可，逐渐站稳了脚跟。而今天，投资者已经很难在港股、美股上找到与大陆独角兽类似的企业了，在没有参考系的情况下，境外资本市场认不认可大陆独角兽仍需要打上一个问号。

穿越时空的数据游戏

在这一波上市潮中，除了独角兽企业自身，VC和PE同样发挥了关键作用。没有它们过去几年的推波助澜，就没有今天这般热闹的互联网产业；同样没有它们的施压，独角兽们上市之路，或许也不会如此急促。

所以，让我们再回到资本的一级市场，通过对比跨越了20年的创投生态，尝试捕捉这个行业未来的蛛丝马迹。

大概从2014年开始，国内突然涌现出了大量创投机构，截至2018年4月底，已登记的私募股权、创业投资基金管理人多达14037个。他们绝大多数40岁不到，有的毫无运营企业的经验，却推动着风险投资不断走向沸腾。

这一幕与20年前何其相似，那时在IDG、华登等国外风险投资商的影响下，国有上市公司、民间资本甚至个人投资者也纷纷加入了那场互联网热潮中来。

8848的早期投资方就是来自几个江浙一带的民营企业。一个概念，几页商业计划书，只要是公司名称后面加上．com，似乎就能圈来一大笔钱。中关村(6.060, 0.11, 1.85%)的咖啡馆，其实在那个时候就已经有投资人驻守了。

那时，融资也看噱头。1997年11月，CNNIC（中国互联网络信息中心）发布了第一次中国Internet发展统计报告。结果，这份报告中的网站排名在2000年掀起了中国互联网史上最大一场作弊风潮。那时，许多被统计网站虚构了大量不正常问卷，极大干扰了调查结果的公正性。有的网站被发现作弊后，老板还明目张胆地把电话直接打到CNNIC主任的手机上：“你给我排到20多位，我怎么和人家谈融资？”

同样是对数据的迷恋，今天的互联网创投圈换了一种玩法，主要体现在对互联网项目的估值上，即以流量估值、以用户数量估值，而摒弃掉市盈率。

互联网圈流行的梅特卡夫定律指出，网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比，但问题在于，定律成立的前提是这个网络是能够产生价值的，至少在不远的将来是产生价值的，那么用户的增加才是有意义的。而今天很多互联网企业或许并没有理解该定律的真正内涵。

比如获客严重依赖营销。正如已经在美国上市的优信，分明采用的B2B、B2C的模式，却和瓜子、人人车这些C2C平台一样，在大众渠道疯狂烧钱打品牌广告，一味的刷C端的用户数。2017年，优信销售与营销支出达到22亿元，总营收却只有19.5亿元。这样做真的有必要吗？

所以，互联网上市潮，其实也是对过去几年创投圈的一次大考。

2000年的时候，纳斯达克给了投资人和互联网企业当头一棒。此后发生的中国概念股企业诉讼、假账、停牌等一系列事件，更是让幕后的投资人们蒙羞。

现在，始于2014年创投风潮涌现出的一批新基金，陆续快到了退出的时候。接下来，以小米、美团为代表的独角兽股票接下来表现如何，必将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。

正如鼎晖创投创始人王功权日前在朋友圈写的那样，“小米、美团这两家公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束”。

螺旋上升的时代

所有人在大时代中，都是渺小的；所有企业，也不过是大时代的注脚。放在大时代中去解读今天互联网公司的境遇，或许更有助于我们预见未来的各种可能。

投资机构余粮不足，催促独角兽上市融资，这已经是公开的秘密。但是他们今天的境况到底有多惨淡，却很少有人知道。

根据投中研究院的统计：2018年一季度，国内VC/PE机构完成募集基金规模110.3亿美金，同比下降74.85%。4月及5月这一数据继续大幅滑坡，募资规模同比下降85.78%和90%。

资本寒冬的话题说了两年，但是今天，终于进入了极寒。

放在更大的范畴来看，中国近10年负债率大幅上升，金融去杠杆压力巨大，这意味着市场需要对风险重新评估，盈利方式模糊的互联网行业自然也被放在了重估的列表里。

回到2000年，在经历了10年的繁荣后，全球经济开始逐步陷入低迷，尤其是911之后。过度投资让许多行业出现了泡沫，与当今的全景经济形势恰有相似之处。

此外，本轮互联网圈的恐慌还因为形势与上一次有一个共性，上一个互联网浪潮已经过去，而下一个还没来。

O2O、P2P、众筹、消费金融贷、视频直播、VR\AR、共享、区块链，互联网创业者和投资人不停地追逐新的风口，但是风口持续的时间一个比一个短。

根据摩尔定律，商业演进周期的确会越来越快，但并不意味着一个领域还没成熟，立马就会被放凉。显然，它们分明就是被吹捧起来的伪风口。

2002年下半年，中国互联网产业逐渐走出低谷，很大程度上，是因为出现了一个意外的金矿——短信增值业务。它让一直免费的互联网企业第一次收到了来自用户的收入。

那么明天，怎样的商业模式将会横空出世，拯救已经无钱可烧的互联网大军呢？

部分独角兽近2017年总收入和净利润（亿元）

2017年中国VC和PE的目标募集数量为5349亿美元，实际仅完成2469亿美元。2018年一季度，国内VC/PE机构完成募集基金规模110.3亿美金，同比下降74.85%，数量共103只，同比下降54.82%。4月及5月，募资规模同比下降85.78%和90%，数量同比下降69.41%和76%。